图片来源 @视觉中国
文 | 财经无忌，作者 | 白嘉嘉
” 今后两三年会有超过一半的光伏企业退出市场。在这个过程中，财务脆弱的、技术不够领先的、早期品牌通道不够完善的企业可能会首先受到伤害，能否在洗牌过程中活下来是存疑的。”
今天看来，隆基绿能（601012.SH）创始人、总裁李振国在 SNEC 光伏展期间所说的这段话更像是 ” 挥动屠刀之前的预告 “。
6 月 30 日，隆基绿能官方发布的价格信息显示，182mm 单晶硅片的最新报价为 2.93 元 / 片，相较于 5 月 29 日公示的 4.36 元 / 片，下降 1.43 元 / 片，降幅 32.8%。同时，取消 166mm 单晶硅片报价。
6 月 1 日，另一位硅片巨头 TCL 中环（002129.SZ）亦发布了最新的单晶硅片价格，最大降幅超过 24%。
澎湃新闻报道，硅片龙头的调价举动体现了挤压硅片新势力生存空间的意图：在硅片整体盈利性和开工率已经下降的情况下，发动大幅降价，将硅片环节拖入亏损，施压新厂商。
在这轮价格战中，去年单晶硅片业务毛利率仅为 7.86% 的 ” 新玩家 ” 双良节能（600481.SH），无疑承担着巨大的压力。
自双良节能入局硅片起，市场就为它贴上了 ” 赌命 ” 的标签。 评价背后，是企业庞大订单、投资金额和相对较少企业资产之间的反差。
目前来看，双良节能仍在往赌桌上堆高筹码。
仅今年 3 月中旬以来，双良节能就已经陆续披露了 5 笔单晶硅片销售长单，总额约 130 亿元。如果将时间线拉长到 2021 年，双良节能手中的硅片销售订单总量已经来到了千亿级别。
大量订单支撑下，双良节能的业绩迎来飞跃。2022 年，双良节能实现营收 144.8 亿元，同比增长 278%，归母净利 9.6 亿元，同比增长 208%。其中，硅片业务占比 59%，实现营收 86.05 亿元，同比增长 3559.21%。
其实，2022 年本就是光伏年，业内玩家的业绩普遍增长。
与双良节能产能规模相近的京运通（601908.SH）的硅片业务同比增长 193.47%，营收达 79.37 亿元，行业龙头隆基绿能更是在 170 亿的基数上再次翻番，同比增长 124.31%，达 381.97 亿。
但与其他玩家不同的是，为了完成这些订单，双良节能需要 ” 在刀口上舔血 “。
光伏是一个的重资产行业，扩产、购买原料及添置设备都需要大量资金支持，双良节能的现金流及负债率也因此岌岌可危。
据 2023 年第一季度报显示，双良节能公司经营性现金流为 -6.02 亿元，同比下降 89.86%。资产负债率相比于 2022 年末略有下降，但仍保持在 69.76% 的高位。
一边是低毛利、高负债、现金流持续缩水的红色警报，一边是大量订单、保持三位数增长的营收和净利，冰火两重天之间，不禁令人好奇：双良节能凭什么收获大量订单？它的抗风险能力如何？跨界光伏，它的的技术实力能否支撑公司长期发展？
硅片新贵赢在哪里？
观察双良节能，摆在投资人面前的第一个问题就是，它凭什么能获得这么多订单？
双良节能在光伏领域的订单主要可以分成两类——还原炉和硅片，其中硅片无论从订单总额还是营收规模来看，都占绝对大头。
双良节能的硅片之所以能获得市场的青睐，与光伏产业的发展趋势有关。
近年来，光伏产业的技术迭代整体呈现两个大趋势——大尺寸、N 型电池。
这两个趋势的驱动因素都是一样的，以更低的成本产生更多的能源。
其中，尺寸与能效成正相关。在 Black & Veatch 的一组测算中，210-660W 较 166-450W 组件的初始投资及度电成本降幅均达 9% 以上。
而 N 型电池则相对复杂一些。
过往，市面上的电池以 P 型为主，随着各种新型电池技术蓬勃发展，转换效率与产能规模不断突破，P 型电池转换效率愈发接近其理论值上限，达 23.2%，而 N 型电池在 25% 以上，并且还存在进一步提升的空间。
在 P 型向 N 型转变的过程中，少子寿命和含氧量是两个关键变量。简单来说，含氧量越少，少子寿命就越长，电池的转换效率就更高。
P 型电池的含氧量一般在 13.5ppma 以下，N 型电池则要求含氧量小于 12.5ppma。而目前市场上占主流的单晶炉技术可以实现 12.5ppma 左右的含氧量，再往下，良率就很低，如果降低到 10ppma，良率可能不到 10%。
得益于产业升级，在硅片环节，新玩家往往因为购置的是最先进的设备而具备 ” 后发优势 “。
双良节能向晶盛机电采购的单晶炉为最先进的炉型之一，在电阻率、少子寿命、氧含量等指标上均高于行业平均水平，产能约有 25% 的提升空间，可批量生产 182、210mm 的大尺寸硅棒，属于市场上相对稀缺的优质产能。
在 5 月 19 日的业绩说明会上，双良节能表示，第一季度 N 型硅片的出货占比约为 20%，全年占比需要看市场下游需求情况，公司全部产能已均满足 N 型生产要求。
不过，这一点在业内是共通的，双良节能有优质单晶炉，别人也能买到，只能短期内和产能落后的中小企业拉开距离，面对同为硅片新贵的其他玩家或行业龙头，优势并不突出。如前文所说，2022 年京运通和隆基绿能都实现了硅片业务的三位数增长。
那么，双良节能还能掏出什么底牌来在竞争的后半场保证自己的存活？
双良节能给自己上的第一重保险，是靠王牌产品——还原炉撬动的硅料供应。
还原炉是硅料生产中的核心设备，其设计和制造直接影响硅料的品质和生产成本。
由于还原炉对多晶硅生产的重要性， 需要大量技术投入以确保其运行的稳定性、可靠性等，常需要根据下游客户需求进行特殊设计，因此存在行业进入壁垒高，客户粘性强等特点。
而双良节能，正是中国最大的还原炉生产商，市场占有率高达 65%，已形成了从 12 对棒到 72 对棒产品系列化，尤其是 40 对棒还原炉，其产能、电耗、品质等性能参数获得了行业众多客户的接受和认可，是目前性价比最高的炉型。
公司 2022 年，双良节能还原炉年产能 960 台，销售 1127 台，产能利用率 100%，库存一扫而空，抢手程度可见一斑。
日前，双良节能中标的 2.67 亿多晶硅还原炉订单，正是来自于硅料巨头通威股份（600438.SH）。
有还原炉业务为双方的合作关系打基础，双良节能也因此收获了稳定的硅料供应，据统计双良节能目前手握接近 80 万吨的硅料长单。
俄乌冲突爆发后，欧洲国家加快了对能源安全战略的落实速度，供应链稳定比往日更受重视，而这也显现出了双良节能蛙跳式布局光伏产业链的韧性，成为了企业的第二重保险。
以双良节能与通威股份的合作为例。
梳理订单后可以发现这样一条供应链关系，双良节能为通威股份提供还原炉，通威股份将硅料出售给双良节能保证硅片生产，加工后，双良节能再将硅片出售给通威股份用于电池片业务。
去年，双良节能的组件业务产能落地，” 还原炉 – 硅料 – 硅片 – 电池片 ” 的互利供应链有望再次延长。
双良节能蛙跳式布局供应链，而非像其他玩家一样向直接上游或下游拓展，本质上是共赢思维的一种体现，而这条供应链之所以能建成，靠的是双良节能的第三张王牌——得到上下游玩家认可的原材料管理能力。
石英坩锅是拉制单晶硅棒的辅助性耗材，主要应用于盛装熔融硅并支撑后续工序所需的晶棒，一次或几次加热拉晶后即报废。
在光伏装机量持续上涨的背景下，石英坩锅及其原料高纯石英砂将成为了 2023 年产业链确定性紧缺环节，保障供应链成为企业间竞争的关键。据 SOLARZOOM 智库统计，截止 3 月底，国内石英坩埚价格一路上涨至 25000 元 / 个左右，实现翻倍增长，并引发 A 股石英砂概念股暴涨。
而双良节能并不用担心这个问题，因为它已经与石英砂供应商、石英坩锅加工商达成了合作，保证了硅片出货量稳定。
此外，双良节能在节能节水领域的技术积累，同时也为企业的硅片生产打开了一条降本增效的 ” 捷径 “。
去年 4 月 25 日，双良节能的氩气回收装置成功试运行，预计满负荷运转后，可为公司每年节约氩气费用约 2 亿元，同时高纯度的氩气也提升了单晶产品质量。
频繁融资难解激进扩张之困
经过梳理，双良节能获得大量硅片订单的原因逐渐浮出水面，优质产能、节能节水技术打开的降本空间、还原炉的技术优势撬动的互利供应链……这些因素共同构成了双良节能的增长奇迹。
然而，当我们翻开企业的财务报表，会发现双良节能的弱点，其实和他的优势一样明显。
双良节能目前最大的痛点，是资不抵债。
自 2021 年入局光伏行业起，双良节能的负债率便开始快速增长，从 2020 年的 46.16% 跃升至 70% 附近，甚至在 2021 年的年中达到 82%。最新一季的财报中，双良节能的负债率为 69.76%。
更值得小心的是，在双良节能高达 172.14 亿的负债中，流动负债的数额已经来到了 156.99 亿元，远高于流动资产的 132.06 亿元。流动比率仅为 0.84，在近五年中排倒数第二。上一次双良节能流动比率低于 1，是在 2021 年，当时双良节能刚刚入局硅片产业，购置设备、建厂、产能爬坡都需要消耗大量资金。
而 2022 年，双良节能明明营收、业绩双增长，为什么还是 ” 资不抵债 “？
从包头一期 20GW 拉晶和切片生产项目，到包头二期 20GW 拉晶和切片生产项目，到 20GW 光伏组件项目，再到 50GW 的拉晶项目。
从 0 到年产 40GW 硅片、5GW 组件，并且还有 50GW 切片、15GW 组件产能在建，双良节能仅用了 3 年不到的时间就成为了硅片领域的产能 TOP5。
固定资产急速暴涨的同时，双良节能对现金流的渴望也在不断增加。
2021 年 8 月，双良节能发布定增预案，拟募资 35 亿元，用于包头一期 20GW 拉晶和切片生产项目。该项目于 2022 年 7 月完成。
今年 5 月，双良节能向不特定对象发行可转债的申请通过上交所审核委员会的审议，再次募集资金总额预计不超过 26 亿元，其中 7.40 亿元用于补充流动资金，18.60 亿元用于 40GW 单晶硅二期项目 ( 20GW ) 建设。
然而值得注意的是，二期项目的投资规模达 62.37 亿元，即便算上可转债募集的资金，仍有 45 亿左右的缺口需公司另行解决。
募集的资金转化为了双良节能的非流动资产，但一个不争的事实是，除非双良节能出售厂房，这笔钱并不能用于填补非流动债务的深坑。
截至 2023 年一季度末，双良节能经营性现金流为 -6.02 亿元，同比下滑 89.86%。
另一方面，双良节能为了保证硅料供应而签下的长单，也有可能造成双良节能的资产减损。
去年 11 月开始，硅料价格大幅下跌。
而双良节能与通威股份、亚洲硅业等公司签订原料采购长单的时间段，正恰好是在 7 月到 10 月之间，硅料售价处于历史高位。
虽然在光伏行业里，硅料及硅片往往采用锁量不锁价的方式进行销售，但库存储备形成的利差，依旧会给企业带来的压力，尤其是包头二期项目刚投产，需要储备大量原料的双良节能。
据 2022 年财报显示，双良节能存货跌价准备金额达 1.26 亿元，其中原材料跌价 7436 万元。
其实，硅料价格下跌的受害者并不只有双良节能，京运通和隆基绿能的财报中，存货跌价损失及合同履约成本减值损失金额分别为 3.56 亿和 10.47 亿，但它们的流动资产均远高于流动负债，差值分别为 40 亿与 30 亿。
双良节能连续下降的毛利率也是一个值得关注的指标。
从 2020 年开始，双良节能的毛利率开始连续下跌，其中 2022 年下跌最为严重，从 20.36% 下滑至 16.51%，并延续至 2023 年第一季度，为 14.66%。
不过，之前备受关注的还原炉毛利率下降，双良节能倒是给出了一个圆满的答案。2022 年，双良节能还原炉毛利率为 34.74%，超过行业第二东方电热近 10 个百分点，龙头地位稳固。
居高不下的企业负债和紧张的现金流令双良节能暴露出了业绩飙升下弱不禁风的一面。
随着隆基绿能和 TCL 中环等巨头挥起屠刀，打响价格战，恐怕双良节能真的得像人们所调侃的那样，” 把一分钱掰成两半来花 “，才能熬过这个冬天。
” 大国重器 ” 能否制胜光伏？
左手海量订单，右手债台高筑，双良节能到底能不能在光伏产业站稳脚跟，甚至与像企业董事长缪志强所期盼的那样 ” 成为行业 ” 前三？
作为科技驱动变革的行业，光伏领域的一切竞争，最终都得回到实验室。
从双良节能在传统主业——节能节水领域的成就来看，这至少是一家有着富研发经验及成果的公司。
1985 年，双良节能母公司双良集团研发出中国第一台具备自主知识产权的溴冷机，被中国制冷协会誉为 ” 挽救了中国溴化锂制冷机行业 “，目前在国内品牌中，双良的溴冷机市占率第一。
2016 年，双良集团荣获第四届中国工业大奖企业奖，2020 年，再次凭借 ” 智能化大型钢结构间接空冷系统 ” 荣获获得第六届中国工业大奖项目奖，成为全国第一，也是唯一一家将中国工业大奖企业奖与项目奖的民营企业。
获得国家级认可背后，是博士后科研工作站、国家级企业技术中心和技术部组成的三级研发创新体系和庞大的研究团队，披露出来的 14 名高管中，7 人有技术背景。
根据 2022 年财报显示，双良节能研发人员共有 1239 人，占总人数 24%，远超过京运通的 430 人。
在研发金额上，双良节能同样占据优势，2022 年研发投入 5.02 亿元，把京运通的 3.45 亿元甩在身后。
然而资本市场并不买账双良节能的研发实力。
截至 7 月 3 日 9 点，双良节能市净率为 3.8，超过京运通的 1.28，但市盈率（TMM）却仅为 19.19，甚至略低于京运通的 20.52。显然，投资者更愿意相信后者。
究其根本，光伏行业的规模毕竟不是节能节水可比的，想要在这里活下来，除了要打败同量级的对手，更要在庞然大物的屠刀下活下来。一旦对比的对象换成隆基绿能，双良节能在研发投入及规模上的优势便烟消云散了。
2022 年，隆基绿能研发投入约 71.40 亿元，是双良节能的 5.02 亿元的 12 倍以上，研发人员数量也达到 4036 人。
从具体的研发项目来看。
隆基绿能 2022 年在硅片环节通过降低含氧量开发了适用不同电池结构的硅片产品；在电池和组件方面提升了转换效率，7 次刷新世界纪录。
而双良节能则更加侧重于传统业务换热器、冷却系统、还原炉的研发，在硅片生产环节只提到了 ” 在开发实现单晶硅拉晶过程中关键参数预测和控制的算法，并研究降低拉晶成本的各项技术 “，显得有些模凌两可。
当然，毕竟双方的市值的差距在 8 倍以上，这个对比实际上对双良节能来说并不公平，退一步说，为了在这轮光伏 ” 淘汰赛 ” 中活下来，将精力集中于降本增效并没有问题。
但对观察者而言，在动辄几百 GW 的硅片行业，40GW 产能实际上并不显山露水，半推半就着被赶上刀间的双良节能若是不能依靠通过还原炉撬动的供应链顺利消化掉自身产能，并持续技术迭代，就很容易成为大象脚下的蚂蚁。
还是那句话， 在现金流和负债压力被卸下之前，行业的每一次风吹草动，对双良节能来说都生死攸关。
从财经无忌个人的情感出发，还是希望双良节能可以熬过这股寒流的。
从 1982 年至今，40 年风风雨雨，企业实控人从未做过任何的减持和质押，这份对企业的坚守和热爱，本就是值得传承的价值。
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